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En el episodio de la semana pasada titulado “¿Ya hemos llegado?”, tratamos el tema de la subida de las tasas de interés y, en concreto, si las mismas han subido lo suficiente como para frenar la economía y controlar la inflación.

Terminamos el episodio dando ejemplos de las señales que los inversores podrían esperar ver y que indicarían que las condiciones financieras están cerca de ese punto de endurecimiento suficiente, siendo el principal ejemplo las empresas de alto perfil que se meten inesperadamente en problemas importantes.

Aunque predijimos que esto ocurriría en algún momento de 2023, ¡no esperábamos que fuera tan rápido!

En la última semana, bancos de primera fila de Estados Unidos y Europa, en particular SVB y Credit Suisse, se han visto sometidos a una fuerte presión vendedora y han tenido que ser rescatados por los bancos centrales. El precio de las acciones de muchos otros bancos ha bajado considerablemente, ya que también se ha cuestionado la solidez de sus balances.

Lo que ha sorprendido a los mercados es lo rápido que ha sucedido todo esto. Los dramáticos acontecimientos que afectaron al sector bancario la semana pasada son, en nuestra opinión, un ejemplo clásico de lo que decíamos la semana pasada. Las quiebras de empresas inesperadas y de gran repercusión son una señal importante de que las condiciones financieras se han endurecido sustancialmente.

Profundicemos un poco en la crisis actual del sector bancario y expliquemos lo que creemos que está pasando.

Las tasas de interés ultrabajas de la pasada década y las grandes medidas de estímulo de la pandemia COVID provocaron un gran aumento de los depósitos en efectivo en los bancos de Estados Unidos y Europa. Los bancos más pequeños, como SVB en Estados Unidos, con estructuras de gestión de riesgos menos sofisticadas y una supervisión reguladora menos estricta, utilizaban parte de estos depósitos para obtener ingresos prestando dinero. Así es como funciona la banca, a un nivel muy básico. Se captan depósitos y se pagan intereses a los depositantes, luego se prestan esos depósitos a un tipo de interés más alto y se guarda la diferencia.

El repentino aumento de las tasas de interés en Estados Unidos en los últimos 12 meses, como parte de la lucha de la Federal Reserve contra la inflación, creó un grave problema para bancos como SVB. Los intereses que pagaban a los depositantes tenían que seguir subiendo para competir con el aumento de las tasas de interés de los depósitos de otros bancos, mientras que los intereses que ganaban por el dinero que habían prestado no subían tan rápidamente, lo que reducía significativamente la rentabilidad del banco. A medida que más depositantes empezaron a retirar su dinero del SVB para encontrar tasas más altas en otros lugares, los rumores sobre la viabilidad del banco empezaron a extenderse, animando a más depositantes del SVB a retirar sus depósitos en efectivo. Fue una corrida bancaria a la antigua usanza.

La semana pasada, la Federal Reserve intervino y creó un nuevo mecanismo por el que se compromete a garantizar todos los depósitos en efectivo (de cualquier cuantía) de todos los bancos estadounidenses. Se trata de una intervención de gran envergadura que parece haber calmado algunas de las inquietudes que se estaban suscitando en torno a otros bancos con balances de exposición similares a los del SVB.

Esta historia está lejos de terminar y es posible que veamos más revelaciones inesperadas de los bancos en las próximas semanas y meses.

La siguiente pregunta es: ¿qué deben hacer los inversores ante este riesgo?

No creemos, y esto es realmente importante, que sea probable que veamos una crisis bancaria como la de 2008; ese fue un acontecimiento impulsado por el crédito que puso en peligro la estabilidad de todo el sistema financiero mundial. Hoy en día, los principales bancos de Europa y Norteamérica están mucho mejor capitalizados que en 2007-2008. Incluso en el caso de SVB, sus activos en balance eran lo suficientemente grandes como para haber devuelto el 90%-95% del efectivo de todos los depositantes, si el banco central estadounidense no hubiera intervenido. El banco tenía problemas, pero nada que ver con los problemas que tuvieron los bancos en 2008.

Los inversores deben tener cuidado de no dejarse llevar por el pánico y pensar que vamos a asistir a una repetición de la última crisis. Es poco probable.

Consideramos que las recientes ventas en los mercados de renta variable son una oportunidad para invertir gradualmente en valores de inversión a largo plazo de alta calidad que cotizan a valuaciones razonables.

Lo más importante, sin embargo, y retomando nuestro tema del episodio de la semana pasada, es que son precisamente estas explosiones inesperadas las que nos indican, como inversores pacientes, que probablemente estemos entrando en la fase final de este ciclo de mercado bajista. Eso podría significar volatilidad a corto plazo y cierta debilidad adicional de los precios, pero también significa que los eventuales mínimos del mercado podrían llegar pronto, lo que constituye un momento óptimo para comprar agresivamente activos de riesgo. Aún no, pero llegará.

Después de décadas de inflación baja y estable, y de unas tasas de interés cada vez más bajas, en 2021 se inició una importante subida de los precios en todo el mundo. En junio del año pasado, las tasas de inflación alcanzaron en Estados Unidos los niveles más altos de los últimos cuarenta años.

La respuesta habitual de los bancos centrales a los elevados niveles de inflación es subir las tasas de interés. El aumento de las tasas de interés (y, en consecuencia, del costo de la deuda) actúa como un freno sobre la economía y, por tanto, debería enfriar la inflación.

Unas tasas de interés más altas hacen que el capital y la liquidez en la economía, en igualdad de condiciones, sean más escasas a través de un mayor costo de la deuda y de la financiación del capital (tasas más altas). Este endurecimiento de las condiciones financieras encarece la financiación de las inversiones de capital, el gasto de los consumidores, etc. El resultado final es una ralentización de la economía que ayuda a controlar la inflación a través de una menor demanda de bienes y servicios. Al disminuir la demanda agregada, baja la inflación y entramos en la fase del ciclo económico en la que los bancos centrales pueden empezar a hablar de recortar las tasas de interés.

Así es como se supone que funciona, al menos en teoría…

Pues bien… parece que hace ya tiempo que las tasas de interés empezaron a subir en la mayoría de los países. Esto nos lleva a preguntarnos como inversores: ¿se han endurecido ya las condiciones financieras lo suficiente como para reducir la demanda y la inflación? En otras palabras: ¿hemos llegado ya a ese punto?

Algunos datos económicos importantes apuntan en la dirección correcta para una caída de la demanda agregada. La curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense está tan invertida como lo ha estado desde 2007.

¿Qué significa esto?

Dejaremos la explicación de la curva de rendimiento para otro episodio, pero la mejor manera de pensar en la “inversión de la curva de rendimiento” es que, como indicador adelantado de la economía, tiene un alto porcentaje de aciertos cuando se trata de predecir desaceleraciones económicas. Y actualmente está en rojo por una ralentización de la demanda.

He aquí otro dato económico. El crecimiento de la masa monetaria M2 en EE.UU. es ahora negativo. Una vez más, dejaremos la explicación detallada para otro episodio de esta métrica, pero baste decir que cuando esta medida de liquidez en la economía estadounidense se vuelve negativa, históricamente ha sido una indicación de que la demanda económica se ralentizará en el futuro.

Pero… y este es un gran pero. Hay pruebas en otros mercados de que las condiciones financieras aún no son lo suficientemente restrictivas como para reducir la demanda y la inflación de forma sostenible. Varios índices de condiciones financieras ampliamente seguidos parecen indicar que seguimos en territorio “laxo”. Estos índices miden una serie de datos para tratar de mostrar el grado de restricción o relajación de las condiciones financieras usuales en la economía en general. Si las subidas de las tasas de interés de los últimos 12 meses repercutieran plenamente en la economía, cabría esperar que estos índices se movieran claramente hacia unas condiciones más “restrictivas”.

Además, hay otros indicadores importantes en los mercados que apoyan aún más la opinión de que las condiciones siguen siendo “laxas” y no se han endurecido tanto todavía. En el pasado, las manías especulativas en los precios de los activos solían coincidir con unas condiciones monetarias y financieras muy laxas, que solo terminaban cuando las condiciones financieras se endurecían. Cuando observamos las burbujas especulativas más recientes, en algunas áreas del mercado bursátil y de las criptomonedas, vemos que los precios han subido en lo que va de año. ¡Y han subido mucho! Bitcoin ha subido un +31% y las acciones de Tesla un +68% en lo que va de 2023 (poco más de dos meses). Eso no nos suena a un endurecimiento importante de las condiciones financieras.

Hay otras señales de un endurecimiento importante que se debería esperar ver en esa fase del ciclo económico. Por ejemplo, que las empresas con altos niveles de deuda se declaren en quiebra. Hay una notable escasez de noticias de este tipo.

Por lo tanto, la respuesta a la pregunta del título de este episodio es un rotundo “no”. Las condiciones financieras de la economía aún no son lo suficientemente estrictas como para poder afirmar con confianza que la demanda está disminuyendo y reduciendo la inflación.

Los recientes datos de inflación en España, Australia y EE.UU. corroboran esta opinión.
De hecho, las condiciones financieras actuales siguen siendo laxas. Se necesita tiempo para que la subida de tasas se traduzca en unas condiciones financieras más restrictivas. Sin embargo, llegará: la Federal Reserve de EE.UU. nos dice que se producirá un endurecimiento importante.

Ya le oímos hacerse la siguiente pregunta: ¿cómo sabremos cuándo?

Habrá que estar atentos a algunas pistas importantes. Los precios del bitcoin y otras criptomonedas son un buen punto de partida. Mientras esos precios sigan subiendo o se mantengan estables, seguiremos en territorio “suelto”. Esté atento a una caída drástica de esos precios como indicador de que, por fin, nos estamos acercando al final del endurecimiento de las condiciones financieras y, por tanto, al final de una inflación y unas tasas más altas.

El ritmo de cambio de la tecnología ha sido asombroso en los últimos 200 años. Desde los albores de la revolución industrial a finales del siglo XVIII, la humanidad ha pasado de utilizar caballos y barcos de vela, como principal medio de transporte, a súper portacontenedores, automóviles y aviones propulsados por motores diésel de varios kilómetros de largo. Incluso en los últimos 30 años, las comunicaciones y la tecnología informática han cambiado radicalmente. Un teléfono móvil o una computadora de más de 10 años no solo están anticuados, sino que a menudo son incompatibles con la última generación de software y sistemas operativos.

El cambio en cualquier sistema crea riesgos y oportunidades. Riesgos para los que se beneficiaban del sistema antes del cambio, oportunidades para los demás. Cuando se trata de invertir en tecnología moderna, los riesgos y oportunidades se magnifican por el rápido ritmo del cambio y la escala de la oportunidad de mercado para los ganadores.

Es fácil ver a los campeones tecnológicos actuales como inmunes al cambio. Nos parecen tan dominantes, en tecnologías que utilizamos a diario, que es difícil imaginar que un nuevo competidor o tecnología los sustituya. Pero la historia del capitalismo es, en todo caso, la historia de la competencia, la innovación y de los campeones de hoy que mañana se convierten en viejos conocidos.

Kodak fue en su día un campeón tecnológico en Estados Unidos, con una posición dominante en el mercado de la fotografía y la película fotográfica. Polaroid se consideraba una maravilla tecnológica en la década de 1970; en su apogeo empleaba a 21.000 personas y tenía unos ingresos anuales de 3.000 millones de dólares. Capturar instantáneamente una imagen en película fue, en los años 70, realmente revolucionario.

En un pasado más reciente, Nokia era la empresa tecnológica dominante en el mundo de los teléfonos móviles. Casi todo el mundo que tenía un teléfono móvil a principios de la década de 2000 tenía un terminal Nokia. Eran los mejores teléfonos móviles del momento.

A finales de los 90, el motor de búsqueda dominante en Internet era AltaVista, una empresa de informática mainframe que utilizaba computadoras del tamaño de una pista de tenis para ofrecer resultados de búsqueda en Internet que ahora se considerarían bastante pobres.

Lo que une a las empresas que hemos mencionado aquí, Kodak, Polaroid, Nokia, AltaVista, es que todas fueron en su día actores dominantes en tecnologías importantes, y hoy casi nadie utiliza sus productos o servicios. En el caso de AltaVista y Polaroid, las empresas ya ni siquiera existen.

El cambio tecnológico y la innovación son fantásticos para el consumidor y para el progreso de la civilización humana, pero increíblemente arriesgados para los inversores en las empresas que poseen y desarrollan tecnologías. La próxima innovación puede estar a la vuelta de la esquina, y su otrora poderosa y “segura” inversión en una empresa puede verse pronto sometida a presión, o peor aún, pasar a cero.

Hacemos énfasis en los temas vistos la semana pasada…

La semana pasada hacíamos referencia a la nueva e increíble tecnología de modelos lingüísticos suministrada por OpenAI (en parte propiedad de Microsoft), Chat GPT, que ahora está conectada a Bing, el motor de búsqueda en Internet de Microsoft. Es probable que este tipo de funciones de IA basadas en modelos lingüísticos alteren muchos sectores y generen el cambio que crea esos temidos riesgos y las tan ansiadas oportunidades para los inversores.

Dominion concluyó el episodio de la semana pasada diciendo que apostar por quién tendrá la mejor propiedad intelectual, la mejor tecnología, es muy difícil. Volviendo al ejemplo de AltaVista en los años 90, en aquel momento había docenas de motores de búsqueda en Internet y para nadie era obvio que Google llegaría a dominar las búsquedas en Internet con una cuota de mercado superior al 90% en la actualidad. Del mismo modo, hoy en día es muy incierto quién ganará en la carrera por desarrollar modelos lingüísticos o soporte de IA basado en texto y voz. Por lo que sabemos, puede que se trate de una tecnología relativamente fácil de reproducir y que se convierta rápidamente en un producto básico. O puede que haya un actor dominante que se haga con la mayor parte del mercado.

La semana pasada también mencionamos que una buena forma de aprovechar una tendencia de innovación tecnológica como la IA es invertir en los proveedores de los productos necesarios para impulsar la tendencia. En este caso de la IA, los centros de datos que gestionan la potencia de cálculo necesaria para la IA requieren muchos chips informáticos, por lo que invertir en esos proveedores de chips informáticos que cotizan a valuaciones razonables hoy en día sigue ofreciendo el viento favorable de la tendencia sin asumir el riesgo de apostar por el ganador de la PI.

Pero hay otra forma de aprovechar una nueva tendencia tecnológica sin correr el riesgo de apostar por ganadores o perdedores.

Dominion Capital Strategies

Las nuevas tecnologías suelen ser adoptadas por las personas y las empresas, y esas nuevas tecnologías a menudo pueden cambiar su naturaleza, especialmente en los negocios. Del mismo modo que el motor de combustión interna transformó la logística y el transporte, es probable que los modelos lingüísticos impulsados por la IA transformen las industrias actuales que dependen de la comunicación interactiva con las personas para resolver problemas.

Las empresas que adoptaron el motor de combustión interna para el transporte de mercancías a principios del siglo XX tenían una gran ventaja económica y comercial sobre las que no lo hicieron, mientras que las que seguían dependiendo de los caballos y la vela estaban condenadas al fracaso. En nuestra opinión, las empresas de hoy que adopten sistemas de inteligencia artificial basados en modelos lingüísticos podrían tener una ventaja similar sobre las que no lo hagan. Esta ventaja podría traducirse en costos mucho más bajos y mayores beneficios frente a la competencia.

Dominion Capital Strategies cree que este es otro terreno de caza muy interesante para las ideas de inversión en el que la nueva tecnología (en este caso, los modelos lingüísticos de IA como Chat GPT) ha abierto la oportunidad de invertir en empresas preparadas para ser transformadas por las nuevas tecnologías.

En el thriller de ciencia ficción de 1983 “Juegos de guerra”, el protagonista de la película y hacker aficionado David Lightman (interpretado por el joven Matthew Broderick) utiliza su computadora para intentar conectarse a los sistemas informáticos de una empresa de juegos. David consigue conectarse a un sistema ficticio de inteligencia artificial (IA) que no se identifica.

En una escena ya famosa de la película, David y su amigo mantienen una conversación con la IA a través de una función básica de chat. Las respuestas humanas de la IA asombran a los personajes humanos de la escena. Al final, la IA le pregunta a David: “¿Jugamos a un juego?”

David le pide una lista de juegos disponibles e intenta convencer a la IA de que juegue al último juego de la lista, “Guerra termonuclear global”. Al principio, la IA se muestra reacia a jugar y sugiere: “¿No preferirías una buena partida de ajedrez?”.

Tras algunas idas y venidas entre la IA y David, el sistema acaba cediendo y acepta jugar una partida de “Guerra termonuclear global”.

Sin que David lo sepa, el sistema de IA con el que se ha estado comunicando opera el sistema de alerta temprana de ataques nucleares del ejército de Estados Unidos. La partida que David empieza a jugar con el sistema de IA casi desencadena una guerra nuclear en el mundo real entre Estados Unidos y la Unión Soviética.

Cuando nuestro equipo de inversión probó por primera vez el ChatGPT de OpenAI, no pudimos evitar recordar la mencionada escena de la película Juegos de guerra. Nos quedamos tan impresionados como los personajes de esta película de ciencia ficción de los años 80, cuando empezamos a interactuar con el sistema de IA de ChatGPT a través de una función de chat.

ChatGPT es, sin duda, una tecnología extraordinaria que podría cambiar el mundo…

Microsoft no ha tardado en capitalizar el éxito de ChatGPT, anunciando que se integrará en Bing, la plataforma de búsqueda en Internet de Microsoft. La estrategia fue anunciada nada menos que por el consejero delegado de Microsoft, Satya Nadella, en una presentación optimista en la que señaló abiertamente a Google Search como el primer gran objetivo de la herramienta de IA. Microsoft cree que los modelos lingüísticos de IA más avanzados como ChatGPT, cuando se conecten a Internet, mejorarán radicalmente la capacidad de su motor de búsqueda para asistir a los usuarios y, por tanto, le quitarán cuota de mercado a Google Search.

Google respondió rápidamente con el anuncio de que también integraría un sistema de IA en su motor de búsqueda. Google y Microsoft se preparan para luchar por el dominio de la inteligencia artificial.

Esta lucha por la supremacía de la IA en las búsquedas de Internet refleja batallas similares que se están librando en la computación en nube, la ciberseguridad, las redes sociales e incluso entre los principales gobiernos. La inteligencia artificial y los sistemas informáticos en los que se basa están lo suficientemente avanzados como para ofrecer ventajas significativas a las empresas y los gobiernos más capaces de dominarlos y utilizarlos.

¿Hay alguna forma de aprovechar esta tendencia desde la perspectiva de los inversores?

Una forma sería apostar por quién tiene, o es probable que tenga en el futuro, la mejor tecnología de IA en un campo específico en el que esto genere un rendimiento significativo de la inversión. Los vencedores en las guerras de la IA, tanto en el ámbito empresarial como en el geopolítico, obtendrán considerables recompensas. Pero se trata de una estrategia de inversión plagada de riesgos. Dada la relativa niñez de esta tendencia de inversión, y la falta de comprensión de las tecnologías implicadas, como inversores estaríamos apostando por un resultado que no estamos en condiciones de predecir con exactitud. ¿Ganará Microsoft la guerra de los motores de búsqueda de inteligencia artificial? ¿Y en las redes sociales y la publicidad digital? ¿Y entre Estados Unidos y China?

Tal y como están las cosas, actualmente no estamos en condiciones de predecir con exactitud cómo se desarrollará todo esto.

Pero podemos hacer una predicción que conduce a una oportunidad de inversión muy interesante.

En cualquier guerra, ya sea una guerra a tiros en el mundo real o una guerra tecnológica por la supremacía empresarial, los beligerantes necesitan armas con las que luchar. Y esos beligerantes están dispuestos a gastar mucho dinero en esas armas para tener las mayores posibilidades de ganar.

En el mundo real, esto significa tanques, aviones de combate, balas y proyectiles de artillería. Hay una razón por la que los precios de las acciones de las empresas de defensa han subido desde que empezó la guerra de Ucrania… las guerras significan más pedidos de armamento militar.

En las guerras de IA, las armas duras necesarias para luchar son los centros de datos y los chips informáticos. CPUs, GPUs, chips de memoria, un montón de ellos, son el duro material bélico del mundo real necesario para luchar. Y en este caso, los beligerantes (grandes tecnológicas, grandes gobiernos) tienen mucho poder adquisitivo.

Puede que no conozcamos el resultado de las próximas guerras de la IA, pero sí conocemos las armas con las que se librarán: los centros de datos, los chips informáticos y sus correspondientes cadenas de suministro.

Como inversores, podemos invertir en los propietarios de la capacidad de fabricación y la propiedad intelectual necesarias para producir semiconductores avanzados y diseños de chips informáticos necesarios para alimentar los sistemas informáticos que ejecutan la IA avanzada.

Hay un viejo refrán que dice algo así: “durante la fiebre del oro, ¡vende palas!” Esto se aplica perfectamente a la competencia mundial que se avecina en el campo de la IA. Como inversores, podemos ser propietarios de los “fabricantes de palas”, los proveedores de las herramientas que necesitan todos los participantes, y beneficiarnos del gran aumento del gasto en computación de IA que ya está en marcha, sin correr el riesgo de intentar elegir a un ganador.

Las perspectivas en 2023 para la mayoría de los sectores de la economía siguen siendo muy inciertas y difíciles de prever. En el caso de los productos electrónicos, por ejemplo, y las cadenas de suministro asociadas (semiconductores), la pandemia supuso un importante impulso de la demanda, ya que las personas que estaban encerradas en casa decidieron actualizar sus computadores personales, tablets, teléfonos inteligentes, televisores, etc. Ahora que la mayoría de los países han reabierto completamente sus puertas, es comprensible que esa demanda haya disminuido, ya que los consumidores han pasado a gastar dinero en servicios y otras actividades. Tratar de predecir el momento y la forma de una recuperación en estos sectores es ahora muy difícil. También estamos viendo un patrón similar en muchos otros sectores impulsados por el gasto de los consumidores.

En el sector de las energías renovables y otros sectores industriales afines, la interrupción de las cadenas de suministro a causa de la pandemia –junto con la inflación de los costos de los insumos y los efectos de la guerra en Ucrania– ha conspirado para provocar una importante ralentización de la demanda. La historia a largo plazo de los altos niveles de demanda de energías renovables para combatir el cambio climático está clara, pero predecir el corto plazo es mucho más difícil. De nuevo, observamos un patrón similar en muchos sectores de la fabricación mundial.

Esta incertidumbre se refleja también en la macroeconomía. ¿Entrará EE.UU. en recesión en 2023? ¿Y en 2024? ¿Logrará Europa pasar el próximo invierno sin entrar en recesión… y si es un invierno frío?

La respuesta honesta a estas preguntas macro es que no lo sabemos. Nadie lo sabe. Intentar predecir el resultado de una empresa individual a uno o dos años es extremadamente complejo y está plagado de riesgos. Si lo trasladamos a toda una economía, las producciones precisas se vuelven imposibles.

Dominion prefiere evitar hacer predicciones en las que no tiene ninguna posibilidad de acertar. Es mucho mejor centrarse en predicciones en las que la probabilidad de éxito es mucho mayor.

Estas oportunidades existen, y si nos fijamos en la situación actual de la economía mundial, hay un par de sectores en los que creemos que el resultado parece mucho más fácil de predecir. Podemos tener mucha más confianza a la hora de tomar decisiones sobre estos sectores específicos, dada la información que hoy en día tenemos disponible.

Un buen ejemplo es el consumo chino. En lugar de hacer predicciones específicas sobre las tasas de crecimiento o los niveles de inflación, podemos hacer predicciones seguras sobre la dirección a corto plazo. Sabemos que la economía china se está reabriendo después de un largo período de paros provocados por la pandemia. La evidencia anecdótica sugiere que los centros de las ciudades, los centros comerciales, etc. están llenos. También estamos viendo que la demanda mundial de combustible para aviones aumenta sustancialmente, ya que millones de consumidores chinos quieren volver a viajar al extranjero de vacaciones por primera vez en años.

Es posible, pero poco probable, que el gobierno chino se arriesgue a dar marcha atrás en esta decisión de reapertura. Esto parece una apuesta con una única dirección.

También conocemos, basándonos en las tendencias previas a la pandemia, las categorías de la economía mundial que más se benefician del consumo chino. Las industrias relacionadas con los viajes y los artículos de lujo son dos grandes sectores que históricamente se han beneficiado del aumento del gasto de los consumidores chinos, tanto en su país como en el extranjero. Creemos que es justo afirmar hoy que es probable que en la primera mitad de 2023 se produzca un importante repunte de la demanda en los sectores relacionados con los viajes y los bienes de consumo de lujo, como resultado de la reapertura de China.

Este es un buen sitio para buscar un posible rendimiento superior al esperado en lo que, por lo demás, es un punto de partida muy difícil desde el cual hacer predicciones de rendimiento a corto plazo.

Desde el viernes por la mañana, los mercados de renta variable han registrado fuertes subidas. El S&P 500 está cerca de sus niveles más altos en seis meses y ahora está un +17% por encima de sus mínimos de octubre. Como inversor, es fácil someterse a este tipo de cambios en el sentimiento del mercado, especialmente cuando se producen con rapidez.

El “miedo a perderse algo”, o “FOMO”, es una fuerza poderosa para explicar los flujos mundiales de capital durante períodos como este. Así como una fuerte caída de los mercados de renta variable puede provocar un temor generalizado entre los participantes en el mercado, que a su vez retroalimenta la caída de los precios, lo contrario también puede ser cierto. Una fuerte subida de los precios puede empezar a retroalimentarse a sí misma, ya que los participantes en el mercado extrapolan hacia el futuro los recientes movimientos de los precios y la mejora del sentimiento. El simple hecho de que los precios suban alimenta un sentimiento más positivo, lo que lleva a más compras y a precios aún más altos. Nadie quiere quedarse al margen de la subida.

Cuando los precios se mueven así, una pregunta obvia que hay que hacerse es: ¿por qué? O mejor aún…

¿Qué reflejan estos precios en términos de expectativas de futuro?

Los mercados miran hacia delante. Eso significa que el precio de un activo financiero líquido que vemos hoy, digamos por ejemplo, el precio de las acciones de una empresa tecnológica, o el precio de un bono del Estado, esos precios reflejan las expectativas del mercado para el futuro. Si las expectativas mejoran, es decir, se vuelven más optimistas sobre el futuro, en igualdad de condiciones, el precio del activo debería subir. Y lo contrario también es cierto, si las expectativas se deterioran, en igualdad de condiciones, el precio del activo debería caer. Una fuerte subida de los precios de los activos de riesgo, como la que experimentamos desde octubre, refleja una mejora de las expectativas de futuro.

Esto es lo que se quiere decir cuando se habla de “lo que el mercado está valorando”. Qué versión del futuro implican los precios actuales de las acciones, los bonos, etc.

A veces, esas expectativas de futuro (alcistas o bajistas) pueden divergir de la realidad. Las expectativas colectivas para el futuro en enero de 2022 eran excesivamente optimistas en relación con lo que realmente ocurrió. La realidad se puso al día con los precios del mercado, y la esta suele ganar al final. La constatación colectiva por parte de los participantes en el mercado de que el resultado esperado (reflejado en los precios de los activos) es diferente del resultado realizado, puede dar lugar a cambios bruscos en los precios. Este suele ser el motor subyacente fundamental de los movimientos bruscos al alza o a la baja en los mercados.

Si observamos los mercados en la actualidad, ¿qué están valorando?

Empecemos por los mercados de renta variable. El año pasado, las cotizaciones bursátiles de los países desarrollados, encabezadas por las de Estados Unidos, sufrieron una fuerte caída, ya que la realidad económica de 2022 (mayor inflación, ralentización de la economía, aumento del riesgo geopolítico) provocó un cambio negativo en las expectativas y, por tanto, en las cotizaciones bursátiles. El reciente repunte de las cotizaciones bursátiles implica una mejora de las perspectivas. En otras palabras, los mercados de renta variable nos están diciendo que hablar de recesión es prematuro, mientras que los riesgos de inflación y tasas de interés más altas son ahora menos preocupantes.

Los mercados de renta fija, por su parte, nos cuentan una historia algo diferente. La forma de la curva de rendimientos nos dice que los mercados de bonos esperan un fuerte descenso de la inflación y una posible recesión. Nos saltaremos la explicación de lo que significa la inversión de la curva de rendimiento en este episodio, pero basta decir que siempre que ha ocurrido en el pasado, ha habido una recesión. Ha sido un indicador muy fiable de una desaceleración económica, y ahora mismo está invertida (y lo ha estado durante algún tiempo).

Así que… a riesgo de simplificar demasiado: el mercado de renta variable nos dice que nos preocupemos menos, que 2023 irá bien, mientras que el mercado de renta fija sugiere que una recesión es probablemente más probable que no. Sin embargo, ambos coinciden en una cosa: en un rápido descenso de la inflación.

En nuestra opinión, este es el riesgo en el que deben pensar los inversores.

Si todos los precios del mercado apuntan en una dirección (en este caso, hacia la desinflación) y la realidad se mueve en la otra dirección (inflación superior a la prevista), ahí es donde las dislocaciones de precios pueden ser más graves.

¿Cómo debería afectar esto a las decisiones de cartera en 2023? Seguimos manteniendo nuestra opinión anterior de que existen bolsas de valor que pueden inmunizar a los inversores de la necesidad de pensar demasiado en los resultados macroeconómicos.

Si está comprando activos caros (caros = precio elevado en relación con los beneficios/ingresos generados por el activo), entonces tendrá que preocuparse por la inflación, las trayectorias de las tasas de interés, los resultados económicos, etc. Pero si su cartera está orientada a la compra de activos con valuaciones más razonables (precios bajos en relación con los beneficios/ingresos), esas preocupaciones son mucho menos relevantes para sus perspectivas de rentabilidad de la inversión.

En lugar de comprometernos con un resultado económico más que con otro en 2023, preferimos aplazar las predicciones económicas y ceñirnos a lo que sabemos que funciona a largo plazo, un enfoque profundo en las valuaciones y la calidad de los activos. Este también es un consejo útil para los inversores que quieren dormir bien por la noche.

Es fácil olvidarlo, pero el pasado mes de agosto el S&P 500 subió un +16,5% desde sus mínimos, y el índice Nasdaq registró un repunte del +23,3% en el mismo período. En aquel momento, algunos comentaristas del mercado llegaron incluso a afirmar que se trataba del fin del mercado bajista, a la vista del buen comportamiento a corto plazo de la renta variable estadounidense.

En ese período publicamos un episodio en el que nos preguntábamos si ese repunte duraría, dando comienzo a un nuevo ciclo alcista para las acciones, o si se trataba de un repunte de mercado bajista condenado a terminar, un movimiento alcista a corto plazo de los precios durante una tendencia bajista más amplia del mercado. En ese momento, al ver que el equilibrio de riesgos continuaba a la baja, decidimos que se trataba de un repunte del mercado bajista.

El Nasdaq alcanzó un nuevo mínimo para este ciclo de mercado bajista el mes pasado, en diciembre, y el índice S&P 500 en octubre. Desde entonces, sin embargo, nos encontramos en una posición similar a la del pasado verano. Hemos asistido a un fuerte repunte a corto plazo de las cotizaciones bursátiles. Desde los mínimos recientes, el S&P 500 ha subido un +13% y el índice Nasdaq un +12,2%.

Al igual que el pasado mes de agosto, se plantea de nuevo la pregunta: ¿es el reciente repunte de las acciones el acto inaugural de una nueva recuperación del mercado alcista, o se trata de otro repunte del mercado bajista?

¿Cuáles son los argumentos a favor de lo primero?

¿Qué pruebas hay de que estemos ante el inicio de un nuevo ciclo alcista? Se trata de una tesis relativamente sencilla. La inflación está bajando, los resultados empresariales y la economía siguen siendo relativamente saludables, si hay una recesión será leve y de todas formas podría no haber recesión. China se está reabriendo, y la economía europea no está tan mal como se pensaba, gracias en gran parte a un invierno suave (y una menor resistencia a los altos costos de la energía). Mientras tanto, los precios de la renta variable han bajado, por lo que las valuaciones del mercado son ahora mucho más atractivas. El sentimiento del mercado era, en diciembre, bastante bajista, y esto ha sido históricamente una buena señal para comprar acciones.

¿Cuál es el argumento a favor de que este sea otro rally bajista? Volvamos al pasado mes de agosto y repasemos la situación de entonces. La inflación estaba cayendo, alcanzó su máximo en junio en Estados Unidos. Los resultados empresariales y la economía se mantenían en una forma relativamente robusta, y la expectativa era que podría haber una ralentización de la economía, pero que la recesión (si llegase) sería leve. Esto me suena familiar.

Ya hemos estado aquí antes. Los repuntes de los mercados bajistas son habituales. En el ciclo bajista de 2001, el S&P 500 repuntó un 22% y el Nasdaq un 43%, antes de que ambos valores alcanzaran nuevos mínimos. Algunos de los repuntes a corto plazo más fuertes de la historia han sido repuntes de mercados bajistas.

Novedades del 2023…

Novedades con respecto a agosto del año pasado: (i) reapertura de China, (ii) las expectativas para la economía europea mejoran (no caen), (iii) las tasas de interés han subido más y están más cerca de los tasas terminales. Los dos primeros son claros vientos favorables económicos y probablemente han apoyado el reciente repunte de las acciones.

También es posible que la subida de las tasas de interés se detenga pronto, lo cual es una buena noticia. Pero advertiríamos contra la celebración prematura de una pausa en las tasas de interés. Una pausa no es un recorte. Es probable que estemos lejos de una bajada de tasas. Además, si observamos los cuatro mayores mercados bajistas del siglo pasado, incluso cuando llegan los recortes de tasas, no coinciden necesariamente con los mínimos del mercado. En 1929, 2000 y 2007, años de mercados bajistas en los que se produjo un recorte inicial de las tasas de interés por parte de la Federal Reserve, los movimientos posteriores de la renta variable estadounidense cayeron un 79%, un 41% y un 55%, respectivamente.

Los indicadores económicos de la economía estadounidense también parecen ir en la dirección equivocada. Algunas de las empresas industriales que seguimos, 3M y Atlas Copco, son dos buenos ejemplos que respaldan las perspectivas más negativas de los datos; ambas empresas también están muy expuestas a la economía industrial mundial, han presentado resultados más débiles de lo esperado y prevén un crecimiento más lento en 2023.

¿Cuál es nuestra posición al respecto?

En nuestra opinión, la historia subyacente sigue siendo de cautela. Hay razones para ser optimistas si se es un inversor con un horizonte temporal a largo plazo, pero seguimos pensando que los mercados podrían volver a probar nuevos mínimos a finales de 2023.

¿Cómo podemos ser pesimistas (nuevos mínimos este año) y optimistas (a largo plazo) al mismo tiempo? Creemos que las perspectivas de inversión actuales se parecen un poco a la diferencia entre el tiempo y el clima. Imaginemos un día lluvioso en París, en julio. Podríamos pronosticar más lluvia en los próximos días, una previsión negativa a corto plazo, pero seguir confiando en que el tiempo será más seco a largo plazo porque conocemos el clima y las pautas meteorológicas promedio que cabe esperar en París en julio.

Del mismo modo, creemos que el hecho de que no sea probable que las tasas de interés se reduzcan durante algún tiempo, que la economía probablemente se ralentice al menos un poco en 2023, y que las ramificaciones completas de las tasas de interés más altas aún no se hayan incorporado al sistema, son razones de peso suficientes para mantener la cautela sobre las perspectivas del mercado a corto plazo. Los vientos favorables de la reapertura de China y la mejora de Europa frente a las expectativas podrían respaldar el repunte a corto plazo, pero la historia global subyacente de tasas de interés más altas, la probable ralentización de la economía estadounidense y valuaciones de la renta variable aún elevadas en comparación con la historia, hacen que sigamos viendo un riesgo de nuevos episodios de debilidad del mercado.

Las buenas noticias se hacen eco de lo que venimos diciendo desde hace algún tiempo. Las valuaciones en muchas partes del mercado justifican la compra ahora, sean cuales sean las perspectivas a corto plazo para el mercado. En nuestra opinión, ahí es exactamente donde deberían centrarse los inversores, comprando activos de calidad a valuaciones razonables, manteniéndolos a largo plazo y haciendo todo lo posible por ignorar el ruido a corto plazo en los mercados, ya sean alcistas o bajistas.

Cada tres meses, el mundo financiero deja de hacer lo que está haciendo y escucha lo que el mundo empresarial tiene que decir sobre el rendimiento de sus negocios, industrias y sus perspectivas para el futuro próximo. Es, por supuesto, la temporada de resultados.

¿Por qué es tan importante la temporada de resultados para los inversores?

Es el momento de la verdad. Como inversores, cada vez que invertimos en una empresa, una acción o un bono, sea cual sea la clase de activo, nos hacemos una idea del futuro. Si invertimos, por ejemplo, en acciones de una empresa de computación en nube, una de las opiniones inherentes que adoptamos sobre esa empresa es que seguirá aumentando sus ventas a un ritmo elevado y que los márgenes operativos aumentarán a medida que madure.

Cada trimestre, las empresas cotizadas de ese sector (como todos los demás) informan y actualizan públicamente sus resultados financieros. Esto nos permite, como inversores y al mercado, evaluar la realidad de los resultados de estas empresas y reevaluar la validez de las hipótesis y previsiones. Este proceso de actualización informativa repercute en los precios de esas acciones. En igualdad de condiciones, unos resultados mejores de lo esperado deberían traducirse en una subida de los precios de las acciones, y viceversa.

La información que recibe el mercado en cada temporada de resultados también contribuye a alimentar expectativas económicas más amplias, lo que a su vez repercute en los precios de los activos en los mercados financieros. Si muchas de las empresas del sector minorista de muebles, por ejemplo, presentan unos resultados más débiles de lo esperado y predicen una ralentización de la demanda el próximo trimestre, esto puede interpretarse como una advertencia para la confianza de los consumidores en general y para las pautas de consumo de la economía.

Para abreviar, la temporada de resultados es de vital importancia incluso en los mejores tiempos, y especialmente en períodos como el actual, en los que existe una gran incertidumbre sobre la trayectoria futura de la economía y los mercados financieros.

¿Qué deben tener en cuenta los inversores en esta temporada de resultados?

El gran dilema es la economía estadounidense. Cada vez se espera más que las subidas de las tasas de interés del año pasado se traduzcan en una ralentización de la economía estadounidense, que afectará especialmente al consumo de bienes. Las empresas minoristas y de comercio electrónico en línea, que dependen de la compra de bienes por parte de los consumidores, serán importantes indicadores de la demanda de consumo estadounidense y sus perspectivas.

Del mismo modo, ¿cómo se presenta el gasto empresarial? Actualmente es una gran incógnita. ¿Recortarán las empresas su gasto en TI, software, contratación de personal, etc. en respuesta a la subida de las tasas de interés, la inflación y la posibilidad de una ralentización de la economía? Se trata de un sector importante en la economía y los mercados bursátiles.

Para las empresas de China o con exposición a este país, la reapertura de su economía y el impacto previsto en los resultados a finales de este año va a ser una noticia importante que los inversores deberán seguir esta temporada de resultados. ¿Creen las empresas pertinentes que los patrones de consumo volverán a los niveles anteriores a la pandemia? ¿Habrá patrones de consumo nuevos o ajustados que puedan cambiar las cosas para determinadas industrias? Será importante responder a estas preguntas.

También podemos hacernos una idea de la posible trayectoria de la inflación a partir de la temporada de resultados. A veces, los equipos directivos se refieren a los costos de los insumos y a sus expectativas para los próximos meses. Esto puede darnos una idea de las expectativas de inflación general. Por ejemplo, el CEO de una importante empresa de productos de consumo ya ha declarado públicamente que siguen observando vientos en contra de la inflación de los costos de los insumos y que no creen necesariamente que el ciclo inflacionista haya terminado. ¿Qué dice el mundo empresarial en general sobre la inflación en esta temporada de resultados? Otro dato importante a tener en cuenta.

Este año, vamos a publicar una serie de episodios sobre lo que creemos que son ideas infravaloradas, ideas que deberían formar parte del pensamiento económico y de inversión moderno, pero de las que rara vez se habla. Las ideas infravaloradas pueden ofrecer interesantes oportunidades de inversión a largo plazo, por lo que es importante reflexionar sobre ellas.

En este episodio queremos llevarlos 30 años hacia el futuro. Es el año 2053 y nos encontramos en una metrópolis de 40 millones de habitantes, centro cultural y económico de la tercera economía mundial, un gigante económico con 800 millones de habitantes y centro de una economía regional con una población cercana a los 1.300 millones. Estamos en Lagos, la mayor ciudad de Nigeria, y asistimos al desenlace del próximo gran milagro en la historia de la economía mundial moderna.

El capitalismo y la industrialización pueden cambiar las cosas tan rápidamente que resulta difícil recordar cómo era el mundo en un pasado reciente. Es fácil olvidar que las grandes economías de Asia Oriental (Japón, China, Corea del Sur) eran, no hace tanto, países de renta baja con economías pequeñas y pobreza generalizada. China era un pececillo económico en la década de 1990. En 1993, su PIB per cápita era inferior al de Uganda. Veinte años después es una superpotencia económica y un rival viable para Estados Unidos como la mayor economía del mundo.

Las carreras profesionales de la mayoría de las personas duran entre 45 y 50 años, seguidos de jubilaciones de entre 15 y 20 años en muchos casos. Esto supone un período de inversión para el inversor medio de 60-70 años. Si China puede pasar de la oscuridad económica a la superpotencia económica en solo 20 años, no es descabellado, sino bastante práctico, pensar ahora… ¿quién será el próximo? y ¿podemos invertir en esa historia?

El PIB (producto económico) de Nigeria ha aumentado 6,3 veces desde 2001, y su PIB per cápita 4 veces. Y estamos asistiendo a un milagro económico similar en gran parte de África Occidental y Oriental.

Nigeria es un ejemplo emblemático de las grandes oportunidades que ofrece el desarrollo económico en África. África Occidental, y gran parte de África Oriental y Meridional, es (por término medio) culturalmente diversa, con sociedades relativamente abiertas, democracias en desarrollo y sistemas jurídicos mucho más alineados con los sistemas europeos o estadounidenses. A largo plazo, estos son ingredientes poderosos para el éxito económico.

El desarrollo democrático, político y económico de Estados Unidos no fue un camino de rosas. Fue un trayecto sangriento y volátil hasta convertirse en el moderno gigante económico y cultural que hoy son los Estados Unidos de América. Muchos se habrían reído de la idea si, en el Londres o el París de mediados del siglo XIX, se hubiera sugerido que Estados Unidos dominaría el planeta en un siglo. Del mismo modo, es posible que incluso se hubieran burlado de usted (como lo fue una vez su autor y narrador, literalmente), por sugerir a finales de la década de 1990 que China se convertiría en una superpotencia a la par que Estados Unidos en un plazo de 20 años.

Sugerir que esta historia ha terminado, que China ha sido la última nueva superpotencia económica surgida de la oscuridad, no se sostiene.

Ya estamos viendo cómo India se convierte rápidamente en la nueva superpotencia, y creemos que es prudente pensar en los próximos 15 o 20 años. África Occidental es una firme candidata.

¿Qué significa una historia como esta para los inversores de hoy? Significa pensar en asignaciones de inversión a largo plazo que tengan en cuenta cómo podría ser el mundo. Suponer que los pobres seguirán siendo pobres ha sido una apuesta terrible en los últimos 200 años. Los mercados emergentes de todo el mundo, actualmente considerados por muchos occidentales como destinos de ayuda o de “vacaciones de aventura”, son los gigantes económicos del mañana y lo serán antes de lo uno pueda imaginar.

Y lo que es más, nosotros, como inversores, podemos aprovechar muchas de estas oportunidades, invirtiendo en fondos con exposición a estos mercados o mandatos con la flexibilidad necesaria para asignarlos a tendencias emergentes a largo plazo como estas.

Extrapolar el presente hacia el futuro rara vez funciona. Estamos muy entusiasmados con el futuro y, lo que es más, estamos especialmente entusiasmados con las futuras tendencias estructurales que no están bien evaluadas… ¡porque eso suele significar que están infravaloradas!

Puede ser difícil de recordar, pero a principios del año pasado los mercados financieros mundiales estaban en un estado de ánimo alcista. Los mercados de renta variable y de renta fija estaban cerca de sus máximos históricos. El sector inmobiliario, el capital riesgo, estas clases de activos también cotizaban con valuaciones cercanas a sus niveles más altos de la historia.

Luego vino una serie de sorpresas negativas a lo largo del año: continuos aumentos de la inflación hasta los niveles más altos en cuatro décadas, la guerra en Ucrania, un repunte de los precios de la energía (sobre todo en Europa), bloqueos de COVID en China.

Cuando las expectativas optimistas (reflejadas a principios del año pasado en las elevadas valuaciones de los activos) se encontraron con una serie de acontecimientos negativos inesperados, los precios de los activos bajaron y la volatilidad aumentó. Este proceso reflejó el desajuste entre lo que el mercado pensaba que iba a ocurrir y lo que realmente ocurrió. Esa fue la historia del año pasado, un mercado bajista para las acciones y los bonos, ya que los precios de los activos comenzaron demasiado altos en relación con lo que realmente ocurrió en el mundo real.

Si nos fijamos en el punto de partida de los inversores este año, la historia es muy distinta. Las expectativas se han reajustado mucho más a la baja durante el año pasado (lo que se refleja en los mercados de activos en los niveles de valuación más bajos de hoy en día).

Se sabe que la inflación es alta y, de hecho, ahora está bajando en muchas partes del mundo. Los precios de la energía han bajado desde sus máximos del año pasado, los costos de la energía en Europa están bajando, China está revirtiendo sus políticas de bloqueo COVID y reabriendo su economía.

¿Podría 2023 acabar definiéndose por haber comenzado con un sentimiento pesimista del mercado (reflejado en valuaciones más bajas de los activos) que luego se encontró con una realidad mejor de lo esperado? El polo opuesto de 2022. Unas valuaciones de activos más bajas y resultados mejores de lo esperado, en igualdad de condiciones, se traducen en una subida de los precios de los activos.

El equilibrio entre las expectativas y las valuaciones a principios de este año es mucho más favorable para los inversores que a principios del año pasado. Las expectativas del mercado son hoy mucho menos optimistas que el año pasado por estas fechas.

Cuanto más bajas sean las valuaciones de partida de los activos, menores serán las caídas de precios por cada sorpresa negativa incremental y, viceversa, mayor será la subida de precios por cada nueva sorpresa positiva incremental.

Si su posición de partida es una en la que el sentimiento del mercado es excesivamente pesimista, aumentará la probabilidad de sorpresas positivas.

Por tanto, identificar correctamente un momento de sentimiento excesivamente pesimista en los mercados puede ser muy gratificante para un inversor dispuesto a comprometerse a comprar activos y beneficiarse así de las posteriores subidas de precios a medida que se sucedan esas sorpresas positivas.

Esto nos lleva a preguntarnos: ¿Hemos llegado ya a ese punto? ¿Es hoy el sentimiento del mercado excesivamente pesimista, creando así la oportunidad de comprar activos y beneficiarse de la asimetría de las sorpresas positivas frente a las negativas con respecto a las expectativas?

Para los mercados en su conjunto, diríamos que todavía no. Seguimos pensando que podríamos ver pruebas de nuevos mínimos para las acciones en la primera mitad de 2023.

Pero en algunos sectores, clases de activos y acciones individuales, ya estamos en esa situación. En esos casos concretos, las valuaciones y el sentimiento son demasiado pesimistas y ofrecen la oportunidad de ponerse del otro lado como inversor.

Esto significa que ahora es el momento de comprar esos activos, y de seguir comprando en 2023. Creemos que algunas áreas del sector de las materias primas, especialmente las vinculadas a la mitigación del cambio climático, ofrecen estas oportunidades. El valor de los mercados emergentes es otro de ellos.

Hemos estado comprando de forma prudente pero constante en sectores y valores específicos que consideramos que ofrecen esta oportunidad, la oportunidad de, como dice Warren Buffett: “sea codicioso cuando los demás son temerosos”.